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港股研報遠大醫藥512HK
遠大醫藥為中國其中一家大型的藥品及保健品生產企業，主要從事研發、製造及銷售醫藥製劑、藥用中間體、原料藥以及健康產品。公司的核心產品主要涵蓋三大領域，分別為心血管急救藥物、眼鼻喉（「五官科」）藥物，以及採用先進生物技術的原料藥如甾體激素、氨基酸和抗菌抗病毒等藥用中間體和特色原料藥。
投資亮點
整體行業增長：過去六年中國醫藥製造業主營業務收入維持增長勢態，利潤增長幅度於最近兩個年度有所擴大，由年的12.09%增至年的14.30%，而公司同期利潤增速則更高；行業整體增長對從事研製及銷售藥品、保健品的公司有重要正面影響。
醫保催生高收藥品：公司共有種產品被列入「版醫保目錄」，包括公司重磅五官科產品；打進全國醫療保險的名單之中意味該等產品將獲得更多醫院採用，直接擴大市場對公司產品的需求及品牌知名度。同時，年居民醫保各級財政人均補助標準增至每年元，醫改相關的利好政策預料將持續出台，利好公司醫藥產品銷售收入。
戰略正確：公司收入結構優化，醫藥製劑及器械產品收益佔收入總額比例首次過半，其中眼科和呼吸及耳鼻喉科兩大領域收入增長幅度最高，眼科產品年收入按年增長56.93%，呼吸及耳鼻喉科產品按年更增長.81%。增長受益於公司近年的併購行動，公司於年收購北京九和藥業後，耳鼻喉科產品收入憑王牌產品「切諾」帶來強勁增長。
風險提示
產品質量的相關訴訟：附屬公司天津晶明因產品質量而涉及訴訟，就其中十一項訴訟按照判決支付賠償款項連同訴費約人民幣萬元。截至年3月27日，其他有關產品質量訴訟仍未作判決，公司及遠大醫藥(中國)正就其可能遭受的損失向天津晶明原股東追討。
行業競爭激烈帶來經營風險：公司面對本地及跨國製藥公司競爭，現有及潛在對手或具更雄厚的財務、技術或資源，及可能擁有更佳的品牌知名度、分銷網路。部分競爭對手亦可能採取低利潤策略，令公司日後可能因降價、削減利潤或失去市場份額，面對越來越激烈的競爭。任何上述因素或對公司經營業績或財務狀況造成不利影響。
公司管理層可能構成的利益競爭：公司主席兼執行董事劉程煒先生為若干中國藥業公司之董事（包括中國遠大），及執行董事牛戰旗博士為中國遠大醫藥管理總部之執行總裁，可能於與公司有競爭的業務中擁有權益。
業務概況
公司業務可分為三個部分，分別為：1)生物技術及營養產品，2)精品原料藥及其他產品，及3)醫藥製劑及醫療器械產品，三者收入比例依次分別為23.26%、22.92%及53.81%。
1.生物技術及營養產品
公司的生物技術及營養產品業務年收入約為7.36億元人民幣(下同)，較年升8.50%；該業務佔總收入比例為23.26%，較年的25.78%輕微下降。該業務旗下企業包括分別專精於生物醫藥的遠大弘元及生物農藥的科諾，其中於年併購的科諾，有助公司獲得氨基酸生產的新技術。該業務產品包括氨基酸類產品、牛磺酸及生物農藥和飼料等，核心客戶包括輝瑞、雀巢、惠氏及紅牛等國際企業或品牌；現時一共有５個市場規模過億及２個過五千萬的核心產品。另外，公司積極為該業務尋求資本市場發展，有意將其分拆於A股市場獨立上市。
2.精品原料藥及其他產品
公司精品原料藥及其他產品年收入約7.25億元，較年下跌8.07%，佔總收入比例亦由接近三成降至約23%；不含甾體類產品的精品原料藥收入，年按年錄得22.1%的升幅，而甾體類產品收入則按年跌15.4%。現時，該業務核心產品包括安乃近、甲硝唑、糖皮質類及性激素產品，主要客戶包括諾華、強生等跨國企業。公司的精品原料藥及其他產品對比另外兩個產品領域，增長上較為緩慢，公司表示是由於近年中國政府對於環保及高端原料藥生產審核方面的監管力度加強，以及甾體類產品結構調整尚未完成所致。
3.醫藥製劑及醫療器械
醫藥製劑及醫療器械業務為公司目前的主要收入貢獻來源，佔公司總收入約54%，產品主要包括心腦血管及五官科兩個領域的藥物及醫療器械等，年分部收入約為17.02億元，按年增長46.25%。
心腦血管業務方面，年收益約為人民幣5.14億元，按年增長約23.3%；核心產品主要涵蓋血壓控制、心血管急救、血管活性藥及麻醉輔助等範疇，其中血管活性藥如「利舒安系列」(用於心肺復蘇搶救)及抗血小板凝集注射液「諾復康」(針對低血壓)具領導地位，市場份額高達80%，而應用於急診冠狀動脈介入治療術(PCI)的「欣維寜」，市場覆蓋率亦達80%。截至年底，欣維寜、諾復康、利舒安及瑞安吉(針對心絞痛)等核心產品收益約為4.6億元，按年增長約28.7%，佔心腦血管業務收入比例接近九成。
五官科業務方面，年度收入約為9.28億元，按年增長約.58%，該增長主要受惠於眼科和呼吸及耳鼻喉科兩大業務分部收入錄得較高增幅，其中：(1)眼科業務於年收益約為人民幣4.34億元，按年增長約56.93%。公司眼科核心品牌「瑞珠」(聚乙烯醇滴眼液，保護角膜)目前為過億產品、「白內停」(針對多種白內障)銷售至今已有30年，為國內首個抗白內障西藥製劑，並屬於國家醫保產品，而年推出的新白內停Me裝預計今年銷售破億。另外，公司於去年中收購的西安碑林藥業，其「和血明目片」目前亦屬過億產品，用於治療眼底病，公司預計其銷售規模可達3億；(2)呼吸及耳鼻喉科於年收入約為4.95億元，較年增長.81%。其中，公司於年收購九和藥業後獲得的袪痰產品「切諾」(粘液溶解性祛痰藥，適用於急慢性支氣管炎、肺炎)為咳嗽藥市場重點產品，截至年於咳嗽感冒醫院用藥中市佔率高達16.97%。而前述收購碑林藥業，亦提供了咽喉科金嗓開音丸及金嗓散結丸等產品，截至年「金嗓系列」佔同類產品市場份額4.9%，排名第三。另外，公司預料核心品牌「諾通」及「奧可安」(適用於感冒引起的鼻塞及多種鼻炎症狀)可保持高速增長。
財務分析
於年全年，公司收入約為36.96億港元(下同)，按年增長13.88%，較去年的增長幅度明顯加快(按年增長：3.95%)；最近五年收入年均複合增長率達15.75%。年度收入增長加快主要是受益於醫藥製劑及器械業務的貢獻，該分部收入按年增46.25%，其中可分為心腦血管及五官科兩個領域，其按年收入增長分別為23.30%及.58%。當中，五官科業務可再細分為眼科和呼吸及耳鼻喉科兩部分，眼科業務收入按年增56.93%，呼吸及耳鼻喉科收入按年增.81%。
同時，公司毛利率較年上升5.26個百分點至46.87%，並實現五年連續上升，由年約31.26%逐年遞增至現時水平，期間上升15.61個百分點。該升幅主要是由於公司產品結構的優化，增加技術含量更高、毛利率達60至70%的五官科和心血管急救領域之產品，有效促進公司整體毛利率提升。
公司年分銷成本約為9.03億元，較年約6.42億元增加40.69%，公司表示該開支增加主要是由於新併購公司加強市場推廣工作所導致。年全年，公司擁有人應佔溢利約為港幣2.69億元，較年按年增長約48.78%，較近五年溢利年均複合增長率約41.41%為高；每股基本盈利為13.06港仙，較年按年增加41.65%。盈利能力方面，公司年股本回報率為18.81%，較去年增2.89個百分點，亦為近五年中最高。
投資亮點
1.中國醫藥製造業持續增長
根據國家統計局數字，過去六年，中國醫藥製造業主營業務實現收入維持增長勢態，雖然增長速度有所放緩，但增幅在最近兩個年度仍能維持於約10%水平；而同時間，醫藥製造業利潤增長幅度於最近兩個年度擴大，由年的12.09%增至年的14.30%，利潤率亦見提升，由年約9.96%增至年的10.70%。由此可見，中國醫藥製造業近年雖然受到發改委多次降價、省級集中招標及醫保控費等多重政策的影響，行業收入增速稍見放緩，惟長遠而言由於人口老化、城鎮化等因素帶來的市場剛性需求，仍將驅動整個行業穩步增長，並對從事研製及銷售藥品、保健品的公司有重要正面影響；過去六年間全國醫藥製造業收入年均複合增長率約為14.08%，而公司同期年均複合增長率則為17.54%，年均較行業整體高出3.46個百分點。
2.國家醫保系統對公司產品的支持
現時，公司總共有種產品被列入近日由人力資源和社會保障部發佈的「版醫保目錄」中，現時國家醫保目錄的西藥和中成藥部份共收載了2,個醫藥品種，故公司產品以數量計已佔醫保目錄的8%；其中5種產品為新加入，包括公司的重磅五官科獨家劑型產品切諾、國家中藥保護品種金嗓散結丸等，對公司業務發展具有重大意義。基於現時中國內地的醫療制度，打進全國醫療保險的名單之中意味該等產品將獲得更多醫院採用，直接擴大了市場對公司產品的需求，並有效提升公司產品的市場地位及品牌知名度，為公司業績增長提供有利條件。
同時間，人社部、財政部近日發佈《關於做好年城鎮居民基本醫療保險工作的通知》，將年居民醫保各級財政人均補助標準在年基礎上新增30元，平均每人每年達到元；五年間年均複合增長達12.6%。基於國家於年開展的醫改進程，擴大醫保目錄及醫保財政補助等相關的利好政策預料仍將會持續出台，將直接利好公司醫藥產品銷售收入，並有望持續增長。
3.戰略併購提升公司盈利能力
公司於年度實現收入結構的重大改進，醫藥製劑及器械產品的收益佔公司銷售收入總額的比例首次超過一半以上，達到約53.8%。其中，眼科和呼吸及耳鼻喉科兩大細分領域的收入為公司業務中增長幅度最高的類別，眼科產品年收入按年增長56.93%，呼吸及耳鼻喉科產品按年更增長.81%，屬公司重要的增長引擎。上述細分領域的增長受益於公司近年的併購行動，其中公司於年以6.62億元收購北京九和藥業後，耳鼻喉科產品收入憑王牌產品「切諾」帶來強勁增長，穩佔咳嗽感冒醫院用藥市場份額的首位，截至年市佔率高達16.97%。
眼科產品方面，公司於年收購而來的「瑞珠」為國內首款聚乙烯醇人工淚液產品，目前屬收入過億產品，並於電商模式中巨大市場潛力。參考年天貓醫藥館眼科藥物市場數據，瑞珠線上市佔率為8.37%，排名第四。而公司於年以3.86億元收購西安碑林藥業後，眼科產品增添另一款過億產品「和血明目片」，預料可進一步提升眼科領域收入。由此可見，公司透過戰略併購建立起眼科和呼吸及耳鼻喉科兩大領域的核心產品組合，有效於市場上佔據前列位置，故公司於產品定價權有一定優勢，對整體業績的貢獻十分明顯。
股權結構
公司股權結構相對穩定，控股股東及機構投資者並無減持行動。公司於去年7月向控股股東、德福資本及獨立投資者配售合共約,,股，配售價格均為1.40元。完成後，控股股東持股比例降至58.64%。
行業對比
我們參考了部分在香港上市、市值與公司相若的同業營運表現，公司市盈率17.45倍及市帳率2.76倍的估值於同業中屬較低水平，而公司股本回報率高達18.81%，比大部分同業優勝；公司純利三年複合增長率接近四成，同樣高於多數同業，及行業平均的17.7%。基於公司藥物製劑分部盈利高雙位數的增長預期，我們預計年每股盈利增長不低於15%，以20倍市盈率估算，對應股價在3港元，較目前潛在升幅超過30%。
風險披露
方正證券(香港）（“方正”）為香港證監會第一類受規管活動之持牌機構。本文件由方正證券（香港）發出，僅供內部及方正客户參考。本行已盡量嚴謹處理資料，但對資料的準確度及完整性，本行並沒有作出擔保、表述或保證，在任何情況下，本行概不就本文件的任何意見或陳述而引致的任何損失承擔任何責任。除了特別聲明外，資料內容所發表的意見，可予修改而毋須另外通知。
本文件所載的資料並不構成招攬任何人投資於本文所述之任何投資產品。您應就本身的投資經驗、投資目標、財政資源及其他相關條件，小心衡量自己是否適合參與任何投資項目。此文件內容未未經證券及期貨事務監察委員會審查。
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