低估值是如何炼成的从债券看价值投资

低估值是如何炼成的从债券看价值投资

导语：价值投资的基本理念很简单，就是买入价值被市场显著低估的证券并持有，就能够获得逾额收益。但是，有效市场理论认为，金融市场中的价格包括了一切信息，证券的价值不会被市场高估或低估。因此，试图通过基本面分析或技术分析取得逾额收益的任何努力都是徒劳的。　　但是，真实的证券市场明显并不是如有效市场理论所描述的那样简单，尤其是在中国股市，一些严重资不抵债的公司长时间招摇过市，股票市值高达十多亿乃至几十亿元，其巨额市值明显不是基于内在价值，其股价长时间处于严重高估状态。那么，A股市场是否是有具有价值基础、乃至被严重低估的品种呢？　　我在10几年的投资生涯中，感悟至深的一点是，在国内资本市场，大众对价值的漠视以至于视而不见，是一个较为普遍的现象，不但存在于股票市场，而且在国债、基金等市场都广泛存在。　　当人们在热烈追捧市场上一些热门品种以至于价值被严重高估时，另外一些品种却备受冷落、无人问津，价值被市场严重低估。鉴于股票内在价值的概念较为复杂，为便于说明这1问题，在这里无妨先以债券作为案例进行探讨。　　凭证式国债与记账式国债的反差　　面值同为100元、期限同为5年的国债，下面两种国债你会选择哪一个？　　A:票面利率3，到期一次性支付本息，面值100元，购买价格100元；　　B:票面利率3.3，每一年支付一次利息，到期还本并支付最后一期利息，面值100元，购买价格95元。　　不言而喻的是，相较于A，B的利率高，可以获得复利收益(按年收到利息)，而且价格也便宜，可谓物美价廉。因此投资人应当毫不犹豫地选择B作为投资的品种。　　但是，实际的情形完全相反：A是通过银行柜台发售的凭证式国债，而B是通过交易所市场上市交易的记账式国债，2004年人们在银行柜台前排队抢购国债A，而B在交易所市场却备受冷落。虽然这看上去不可思议，但却是市场曾产生的真实1幕。　　收益率高、流动性好，较之于凭证式国债，记账式国债理应遭到投资者的青睐。但是，2004年市场的实际情况却如此相反，突显了记账式国债价值被市场低估。　　2004年3月至8月间，财政部发行的5年期凭证式国债有三期，票面利率分别为2.83和3(详见表1).　　而在交易所市场上，1999年发行的记账式八期国债(以下简称"99国债8")，到期日为2009年9月23日，2004年时该国债离到期日大约为5年，与上述凭证式国债的到期日相近，相当于5年期国债。其票面利率为3.3，而且以显著低于面值的价格交易：面值100元的债券在2004年3月1日至8月31日间的交易价格区间为92.6元~97.86元，在此期间的大多数时间里其交易价格在95元以下(详见表2).　　假定投资者以9500元分别投资于记账式99国债(8)和凭证式04国债(4)、99国债(8)的买入价格为95元，则可以买入面值10000元的99国债(8)和面值9500元的04国债(4)；持有5年后，分别可以收回本息11763元和10925元，5年间的投资收益率分别为23.8和15.0。可见，投资记账式国债的收益率显著高于凭证式国债的收益率。　　在2004年的债券市场，由于凭证国债的利率3高于银行存款的利率(当时5年期银行存款利率2.79)，人们在银行柜台上以面值100元的价格抢购凭证式国债，这表明，人们认可凭证式国债的价值；与此同时，在交易所市场上，面值100元的记账式国债却备受冷落，在大多数时间里以95元以下的价格就可以买到。收益率高、价格低，明显在2004年的交易所国债市场，记账式99国债(8)被市场明显低估。　　实际上，记账式99国债(8)价值被市场明显低估并不是个别现象。记账式国债价值低估在2005年前的相当长时间里是一个普遍现象。　　低估值通常意味着高回报　　2004年记账式国债相较于凭证式国债处于显著低估的状态，在随后的2005年里，虽然当时的股票市场仍旧在凄雨冷风中挣扎，上证综指一度跌破了千点大关，但是交易所国债市场却迎来一片艳阳天：以99国债(8)为例，该债券20白癜风能不能治好04年收盘价94.37元、2005年涨幅8.15、加上持有一年获得的利息3.3元，当年持有该债券的收益率达11.65！　　低估值的缘由分析　　证券市场上人们为什么对一些热门品种趋之若鹜、热烈追捧，而对另外一些不言而喻被低估的品种却冷若冰霜？就2004年的国债市而言，探究其缘由，主要有以下几个方面：　　1。流动性不足导致短期内供求关系失衡　　2004年交易所债券市场低估值的一个关键缘由是市场流动性不足、供求失衡。　　2。恐慌情绪与趋势交易加重跌势　　市场恐慌情绪加重了跌势，使得很多国债处于价值明显被低估状态；恐慌情绪对走势的影响表现在两个方面：1是持有国债的投资者即使明知这些国债价值低估，但由于对进一步下跌的耽忧，继续盲目杀跌卖出，2是场外资金虽然知道这些债券被低估，但由于担心进一步杀跌的风险而不愿意买入。　　其实，不管这些债券短期内是否是进一步下跌，债券的到期日是肯定的，债券持有期间收回的本金和利息金额也是肯定的，持有期间的收益率明显高于同期限的凭证式国债也是肯定的。因此，买入后是否是会下跌其实不影响持有该债券的终究收益率，但人们仍然会为此耽忧。　　人们将资金在银行存为5年定期存款或买入5年期凭证式国债，不会每天计算投资收益，也不担心价格会下跌，由于他不上市交易；而买入1只大幅下跌后的记账式国债，仍然会担心明天它是不是会继续跌。由于他大跌了，所以明天仍可能大跌，所以不敢买入。　　3。信息不对称　　即使在今天，一些老股白癜风的医院民也不知道可以在证券交易所购买债券。2004年的时候，很多人根本不知道在交易所可以购买记账式国债，更不知道这些债券居然比在银行柜台上发售的国债便宜。　　大多数人习惯于在银行柜台上购买国债，作为银行的储户，他们知道国债的利率高于同期限的储蓄存款利率，因此他们在银行柜台前排起长龙，抢购一些利率较高的国债。　　2011年：债券恐慌性杀跌后的机会　　华尔街没有新鲜事，这或许是人性使然。2011年的债券市场重现了2004年债券市场的1幕，为投资者提供了一个巨大的投资机会。自当年6月开始交易所债券市场延续下跌，9月末出现雪崩式杀跌，除国债以外的绝大部分债券都经历了一轮断崖式惨烈杀跌。　　针对当时债券市场的惨烈杀跌，2011年10月我为英国《金融时报》撰文分析认为，流动性不足是导致债市暴跌的首恶，恐慌情绪加重了这1跌势。　　2011月10月以来，交易所债券市场出现了一轮强劲上涨的行情，其涨幅远远高于2004年时99国债(8)11.65的涨幅。2004年的债券市场主要以国债为主，而随着债券市场的扩容，大量企业债、城投债上市，市场上还出现了一批封闭式债券基金和分级封闭式债券基金。由于企业债券的票面利率远高于国债，因此，在经历2011年9月份的惨烈杀跌后，很多债券最近一年多来涨幅高达30以上，普通封闭式债券型基金的涨幅大多在30以上，一些分级封闭式债券基金的最大涨幅高达100以上。　　通常债券的到期日是肯定的，票面利率是肯定的，即便如此，债券价值仍可能被市场严重低估或高估。而股票既无到期日，未来的收益也具有不确定性，人们对股票价值的分析与判断必然会存在严重分歧，因此，相较于债券而言，股票价值被市场低估或高估的可能性也更大。当价格远低于内在价值时，则可以为投资者提供逾额收益。

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